No comment yet

问题在于,我们根本不知道提问的方式。

对于庞氏骗局(Ponzi Scheme)其破灭的原因远不是人们通常所认为的“突然有个人意识到,原来他不值这么多钱啊”。在大多数情况下,人们无法意识到自己正参与庞氏骗局的赌博之中,即使意识到,利益的巨大诱惑也会产生能说得通的道理。因此,并无法产生所谓羊群效益的简单恐慌性的抛售,即突然有一个人意识到了并进行了一个抛盘,然后市场崩溃了。在前半生的大部分时间中,我致力于寻找将问题简单化的方法,而现在,我更倾向于将问题进行还原,而不是简单进行是非论证。在此将问题还原就会发现,任何一个单独的抛售行为并不能产生足够大的拐点,正如我们无法准确预知第几粒沙子会导致沙丘的倒塌一样,我们也无法怪罪于任何一个单独的抛售。从短期来看,趋势总是产生负反馈的,任何一次操作都会被淹没在平滑的向上向下曲线中。而从长期来看,趋势却是正反馈的,由于一个微小的初始差异,在市场机制的推波助澜下,就会放大成一个巨大的上升或者下降曲线。这种特性,我们在混沌理论中已经进行过深入的探讨了。

负反馈是一个神奇的机制,它代表,大部分的事物是健壮的,对错误不敏感的。在数学中,美国人尤其喜欢这样的模型,通过多次的迭代能从无论什么样错误的值,收敛到一个正确的结果,初始值无非影响的是收敛的快慢罢了。然而现实是可悲的,自然界的复杂让我们对负反馈系统的存在性产生了敏感的怀疑,如果说参数中仅仅是等于1还是大于小于1可以让宇宙变得面目全非,这样方程描述的自然界哪里会存在什么负反馈。

正反馈主宰了世界,问题却是,在经济系统中确定的一些正反馈事物,例如臭名昭著的市场不会按照正反馈一路坏下去。这样就回到了原来的问题,如果否认了经验认为的“羊群效应”,那么应该致力于寻找外部因素来解释市场的反复。事实上,正反馈的上界很好找。

1.确定单个经济体中的正反馈上界

导致非理性繁荣破灭的真正原因应是资源性的枯竭。市场,无论是金融市场还是现货市场,都存在资源问题。对于金融市场,货币或者说现金和各类券都是所谓的资源。而现货市场,货品和现金都是资源。资源性枯竭来源于两个方面,一方面是交易品的缺乏,另一方还是交易品的缺乏。在现代社会中,我们倾向于不使用物物交易,因此就是物和现金两方面的缺乏。因此,一些很有意思的现象产生了。

资本主义的一个典型Dilemma是周期性的经济危机。而产生经济危机的原因却是生产过剩。从资源性枯竭的角度讲,由于交易物的充沛,事实上导致了现金的缺乏,我们所说的流动性枯竭产生了。在这种情况下,当人们手中没有钱的时候,才会意识到,原来手中握的东西远不值这个价。恐慌性的抛售这时才开始。对于30年代的现货市场,情况会更加复杂一些,因为在大量抛售的时候导致了通货膨胀。现货市场的投资远不是期货市场那样简单,现货市场投资的通常是工厂等回报周期长的资产,因此,现货市场的大量抛售就是将工厂关闭或低价出售套现,因此,缺乏了生产,反而导致了通货膨胀。从现在看过去,才会发现,一方面,钱更值钱了,另一方面,穷人却买不起东西了。考虑到30年代是现货市场,并且货币与黄金挂钩,那么在现代社会,由于货币可以无限贬值,是否可以避免正反馈的上界呢。

结论看来是显然的,货币可以无限贬值的时候,当人们缺乏现金,政府给银行印刷钞票就行了,简单方便避免了流动性枯竭。事实上,人人都能感觉得到,现代社会货币的确是每年贬值的。简单的将金融市场与现货市场区分开,理论是完美的,即使我们知道庞氏骗局是以指数增长的,只要政府以指数增长发行钞票,一切都会很美好。然而,亿万的投资人以及上市企业将现货市场和金融市场连接了起来。股票不仅是进行交易的凭证,还给企业提供了切实的资金。次级债券也不只是银行发行的债券,而给穷人提供了买房的贷款。话说回来,钞票也承担了现货交易的重任啊。

因此,我们仍然面对一个复杂的问题,现金是如何流到现货市场的?这决定了我们的模型如何确定正反馈的外部条件约束。由于投资者的现金流动很难掌握,我们假设每个投资者都是大玩家,即在市场周期中将所有的资本都再投入市场。这样的假设并不算过分,如果有人要就这个假设提出反对,并说明投资者盈利的资金对市场消费有极大影响,我乐意听取他的分析。那么我们会进一步假设,证券市场的资金都由企业消费了。同样,这样的假设也是简单不严谨的,但是并没有什么更好的假设方法。企业通过发行和增发来套取现金。这些现金通过投资资产的方式回流到了现货市场上,资产包括不动产、耗材和员工工资。因此,在一个向好的市场中,员工福利增加,企业支出更加激进。那么是否同时各种资产也顺应涨价?即使考虑财富的阶梯递减效益,但由于是和金融市场同比例增长,金融市场价格的指数增长附带到了现货市场价格的指数增长(在递减中只是损失常数) 。如果市场是平滑的,那么上面的一句话是成立的,同样的道理,回顾之前说过的现金缺乏,也只是会导致价格下降而已。自由市场经济学者笃信,市场机制会保证寻找到最有配置的方法,但是他们并没有说明市场机制调整的剧烈程度。由于市场对资源总量事实是一无所知的,价格信号波动从一头传到另一头往往花费太长时间。于是,现货缺乏产生,剧烈价格波动开始。剧烈价格波动,终于导致了通货膨胀(这段假设在单经济体的演示中是必要的)。我们翘首以盼的经济危机以一种崭新的方式,却是过时的通货膨胀开始了。当通货膨胀开始,企业利润率受到影响,新股无人问津,我们的大玩家开始囤积现金而不是投资给企业,金融市场重新定价也终于开始。

即使在现代丑恶繁复的信用货币体系下,正反馈的上界仍然是整体的流动性缺乏(包括投资者惜投,银行惜贷),而初始于通货膨胀。然而,这套系统仍然是美好的,它提示我们,只要政府不断发行货币,并且现货市场价格能有效反应,那么我们可以维系一个过量增长的经济体。在单一货币体制下,这或许是对的,然而不幸的我们却生在了一个有如此多信用货币的时代。下面我将说明在多经济体中,我们可以抛开以上的市场失灵假设,仍然能导致正反馈的上界条件约束。

2.确定多经济体中的正反馈上界

在多经济体假设中,我们会说,资本通过一定的,也就是正比例于资本量的成本能够进入任何经济体的任何市场。这点假设通常都是正确的,只有在少数国家,资本受到如此严格的控制,以至于以大量成本仍然无法进入。分析以上的金融市场假设,如果一个经济体A以指数形式印刷钞票,将导致本货币贬值,这样的贬值直接导致企业运作成本提升。 成本提升导致企业利润率提升远没有在单一经济体中提升显著(考虑这里市场定价实际上是即时变动的!),敏锐的投资者会将货币以常数成本兑换为另一经济体B的货币。由于自由货币市场的变化,即使在没有市场失灵的情况下,由于进出口交易,经济体B通货膨胀(主要资本流入并没有导致B经济体整体向好)和经济体A通货紧缩的现象出现了。而在此之前,经济体A的资本市场已经达到了正反馈的上界。

3.现实经济体中的正反馈上界

在正反馈上界破灭之后谈现实经济体的上界就容易多了。现实的情况综合了多经济体假设和单一经济体假设。因为世界大部分货币仍然是盯住美元的,所以在美国发生事实上流动性缺乏的时候,却能使用更多的钞票来保证上涨,同时将流动性输出到了亚洲国家。而最后正反馈上界的破灭恰恰来自于市场定价的调整,即是房地产的价格下降(注意这里与单经济体的通货膨胀假设正好相反)。正反馈上界一旦达到,破灭仍然是一个正反馈过程,因此,市场不会主动调整,除非碰到外部条件的约束。

4.何时是正反馈下界

由于正反馈下界仍然没有达到,所以带有预测性质。但是根据我们对于正反馈上界的一些知识,可以做出这样的判断:正反馈下界绝不是某人突然说“原来已经被低估了啊”,然后大量买进,其他人也跟着买进这样简单。正反馈下界需要达到外部条件约束的苛刻要求反弹才会开始。可以预见,只有在易耗品市场出现供应过量的时候,下界才会到达,这或许与30年代的情况正好相反。

5.总结

明白正反馈的意义有助于我们总结一些市场行为模式的动机。例如,为何短线投资者总是追涨杀跌,因为从短期来看,市场的小趋势是负反馈的,任何交易都不能对市场产生绝对影响,而大趋势是正反馈的,总是向着一个极端运行,顺市操作更合理。而长线价值投资者为何总是逆市操作也能解释得通,市场的正反馈会得到纠正,而纠正的结果就是另一个方向的正反馈。

blog comments powered by Disqus